受新冠疫情席卷全球影響，今年全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，中國(guó)也難獨(dú)善其身。政府工作報(bào)告將GDP具體增速目標(biāo)轉(zhuǎn)換為以保就業(yè)為首的“六穩(wěn)六?！?，以求從實(shí)際出發(fā)，幫助疫情后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。目前外部局勢(shì)不明，全球疫情尚在蔓延，中美關(guān)系也存在諸多不確定性，但中國(guó)疫情防控措施到位，很多企業(yè)早已正常運(yùn)營(yíng)，疫情僅在局部零星出現(xiàn)，下半年我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)料將在守望中逐漸復(fù)蘇。
一、私人部門：制造業(yè)預(yù)計(jì)回暖，房地產(chǎn)投資恢復(fù)
樂(lè)觀預(yù)期制造業(yè)下半年開(kāi)始回暖。實(shí)際利率與PPI呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，系數(shù)約達(dá)-0.9。當(dāng)前PPI同比處于低點(diǎn)，企業(yè)實(shí)際利率相對(duì)高位，不利于刺激制造業(yè)投資。短期來(lái)看PPI環(huán)比降幅有所收窄，工業(yè)生產(chǎn)和下游需求出現(xiàn)改善；國(guó)際油價(jià)觸底回升，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，我們認(rèn)為PPI底部初現(xiàn)。通過(guò)觀察中國(guó)金融條件指數(shù)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前金融環(huán)境逐漸寬松，若PPI已經(jīng)見(jiàn)底，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)制造業(yè)投資復(fù)蘇；若PPI在底部反復(fù)，則制造業(yè)投資復(fù)蘇可能延緩。整體而言，下半年制造業(yè)投資將回暖，但2020年全年同比增長(zhǎng)不及往年。
房地產(chǎn)行業(yè)投資恢復(fù)較快。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月房地產(chǎn)投資同比基本由負(fù)轉(zhuǎn)正，與第二、三產(chǎn)業(yè)相比回暖較快。我們觀察購(gòu)置土地面積與土地價(jià)格變化發(fā)現(xiàn)：截至4月份，作為房地產(chǎn)投資的指標(biāo)土地額已經(jīng)基本回歸至疫情前水平，且同比增速略高于2019年部分月份。2015年至2019年房地產(chǎn)投資同比增速穩(wěn)定，屬緩慢上漲型，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)韌性較強(qiáng)，但受政策“住房不炒”限制，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)。
二、公共部門：預(yù)計(jì)加大基建投資
政府工作報(bào)告顯示，今年專項(xiàng)債額度將達(dá)到3.75億元，同時(shí)發(fā)行1萬(wàn)億特別國(guó)債。對(duì)于特別國(guó)債流向目前沒(méi)有明確解釋，但根據(jù)政府工作報(bào)告，1萬(wàn)億特別國(guó)債“主要用于保就業(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌?chǎng)主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等”，在此，我們假定其中約25%用于投資，剩余75%用于消費(fèi)刺激。此外，鐵路建設(shè)投資9000億元，中央預(yù)算內(nèi)投資6000億元。對(duì)于暫未提及的公路水運(yùn)投資，我們預(yù)計(jì)將略高于2018和2019年。根據(jù)2018、2019年政府工作報(bào)告，2018年預(yù)算內(nèi)投資資金約4.068萬(wàn)，2019年約4.08萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)2020年度預(yù)算內(nèi)投資較2019年同比增長(zhǎng)75%。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月基建投資同比仍未回正，受疫情影響較大，我們認(rèn)為加大資金投入力度，刺激基建投資符合邏輯。預(yù)計(jì)下半年基建投資受到政策刺激將出現(xiàn)回暖，類比2008年金融危機(jī)后時(shí)期。
消費(fèi)同比增長(zhǎng)將下降
后疫情時(shí)代，消費(fèi)仍受抑制。消費(fèi)作為歷年來(lái)拉動(dòng)GDP比例的項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著重要影響。但當(dāng)前疫情期間“六保”轉(zhuǎn)移支付機(jī)制中政策對(duì)企業(yè)信貸支持較多，對(duì)個(gè)人家庭現(xiàn)金補(bǔ)貼較少，使得消費(fèi)增長(zhǎng)恢復(fù)較慢。疫情沖擊初期，社交隔離措施成為主要手段，強(qiáng)制的隔離措施限制消費(fèi)，使得經(jīng)濟(jì)直接陷入“休克”。由于經(jīng)濟(jì)休克未能在短期解除，疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行慣性將成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要障礙。
旅游服務(wù)業(yè)受到巨大沖擊，受國(guó)外疫情持續(xù)發(fā)酵影響，未來(lái)將持續(xù)低迷。截至4月底，酒店入住率、航班客運(yùn)量、消費(fèi)客流量?jī)H恢復(fù)到年前水平的20%-52%。五一假期的旅游人數(shù)和收入分別同比下滑41%和60%。線上消費(fèi)基本恢復(fù)，其中以舊換新、保值換新受到青睞，消費(fèi)者更加理性。根據(jù)京東數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月1日下午14:00，京東618額同比增長(zhǎng)74%。6月1日全天參與空調(diào)以舊換新用戶數(shù)量同比增長(zhǎng)390%；手機(jī)以舊換新用戶量同比增長(zhǎng)170%；而購(gòu)買iPhone11手機(jī)并選擇京東的“保值換新”版本的用戶超過(guò)80%。
5月消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)需呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)狀態(tài)。通過(guò)數(shù)據(jù)觀察，我們看到2015年之后由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏內(nèi)在動(dòng)能，社零同比數(shù)據(jù)逐漸平穩(wěn)，增長(zhǎng)緩慢，但消費(fèi)韌性仍在。截至2020年5月，社零同比依舊為負(fù)，但處于緩慢上升趨勢(shì)，內(nèi)需逐漸修復(fù)。從衣食住行四大分項(xiàng)來(lái)看，食品和居住占居民日常消費(fèi)性支出總額約為30%和20%，衣著、交通與通信緊隨其后。疫情期間恐慌加劇，居民需求高漲，供給不足，食品類銷售同比不減反增。同時(shí)，居住類與出行類銷售逐漸改善，地產(chǎn)銷售獲得提振，汽車銷售受政策影響明顯回暖，兩者同比在5月均由負(fù)轉(zhuǎn)正。但服裝類銷售同比依舊為負(fù)，料由于疫情期間居民對(duì)服裝需求減少。總體而言，雖寬松政策持續(xù)，但居民端信貸依舊疲軟，難刺激居民消費(fèi)大幅回升。
出口預(yù)期持平
長(zhǎng)期來(lái)看，中美緩慢脫鉤和逆全球化趨勢(shì)難改。在全球主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)要素優(yōu)勢(shì)喪失的大背景下，結(jié)合疫情黑天鵝影響，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力促使政府對(duì)內(nèi)求增長(zhǎng)（穩(wěn)就業(yè)）、對(duì)外采取貿(mào)易保護(hù)主義，逆全球化趨勢(shì)加速蔓延。進(jìn)出口受外需以及外部環(huán)境影響較大，不確定性較高。數(shù)據(jù)顯示，近五年出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率波動(dòng)較大，總體持平。
國(guó)外疫情尚未完全控制，下半年外需預(yù)計(jì)仍將低迷。從美歐日英四國(guó)2020年制造業(yè)PMI來(lái)看，3月全球疫情爆發(fā)后制造業(yè)景氣指數(shù)仍在深度收縮區(qū)間。當(dāng)前雖然歐美開(kāi)始嘗試重啟經(jīng)濟(jì)，但全球疫情蔓延態(tài)勢(shì)仍在加劇，我們認(rèn)為外需在全球防疫獲得重大突破前將持續(xù)低迷。數(shù)據(jù)觀察上半年中國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單分項(xiàng)也處于歷史低位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國(guó)出口有可能持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。進(jìn)口方面，伴隨國(guó)內(nèi)基建發(fā)力明顯、地產(chǎn)投資恢復(fù)，將持續(xù)帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品進(jìn)口需求，預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)口降幅將有所收窄。
外部風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)，國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩。2019年底階段中美貿(mào)易協(xié)定簽訂以來(lái)，雙方暫時(shí)休戰(zhàn)，利好出口，進(jìn)出口同比均出現(xiàn)回升。但隨著疫情出現(xiàn)，全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，中美新一輪貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)啟。今年5月美國(guó)為了抑制其他半導(dǎo)體、通信等技術(shù)發(fā)展，對(duì)美國(guó)芯片、軟件、設(shè)備等相關(guān)出口設(shè)置了嚴(yán)厲的限制措施，促使美國(guó)企業(yè)“斷供”中國(guó)。
我們預(yù)計(jì)2020年上半年出口處于底部，下半年隨著海外經(jīng)濟(jì)衰退沖擊兌現(xiàn)后，預(yù)計(jì)出口將會(huì)小幅回暖，但國(guó)際局勢(shì)的不確定性將會(huì)拖累出口走勢(shì)。